Alternativní teorie firmy (2008)

Na základě tiskových zpráv kriticky analyzujte chování manažerů, kteří jsou současně vlastníky akcií řízené firmy.

1. Úvod

Základní cíl každého podniku je jistě maximalizovat zisk. Tento záměr můžeme nazvat jako klasickou teorii firmy. Problém však může nastat u velkých firem, kde je mnoho vlastníků a jejich struktura je složitá. Jednotliví majitelé mají odlišné preference, které se snaží obvykle prosadit do chodu firmy. Prosazováním těchto zájmů pak vede k jednání, které neodpovídá modelu chování firmy v klasické teorii.

Jak už název práce napovídá, mám se zabývat alternativními teoriemi firem. Už podle výše zmíněného je jasné, že lze tak označit jakoukoli teorii, které nevede k maximalizaci zisku. Může to být například dosažení určitého podílu na trhu, růst a expanze firmy nebo snaha o dlouhodobé přežití.

Za manažerskou teorii můžeme považovat stav, kdy společnost již není řízena jejími majiteli - akcionáři, ale profesionály – manažery. Mohou tedy vznikat rozpory mezi záměry manažerů a zájmy vlastníků. Existují i takové stavy ve společnosti, kdy manažer firmy je současně akcionář. Analýza jejich chování byl hlavní cíl mé práce.

2. Přístup k informacím

Akcionář má nepochybně sledovat výsledky společnosti, jejíž akcie vlastní a podle toho přijímat rozhodnutí o dalším nakládání s nimi, ať už o dalším nákupu, který by vedl k posílení pozic, resp. vlivu ve společnosti nebo na straně druhé o prodeji. Ten je pak logicky zdrojem financí za cenu ústupu z pozic ve společnosti. Aby se akcionář doslal k informacím, které jsou pro jeho další rozhodování důležité, účastní se veřejných jednání valných hromad nebo si může vyhledat příslušné hodnoty ve výroční zprávě, kterou společnost vydává pravidelně po ukončení každého hospodářského roku. Otázkou v tuto chvíli je, do jaké míry jsou tyto informace pro jeho rozhodnutí relevantní nebo jinak řečeno není někdo, kdo ví přece jen o něco málo víc? Řeč je samozřejmě o top managementu příslušné akciové společnosti, který by logicky ze své pozice měl vidět o krok dál, než je publikováno nebo prezentováno. A jestliže v některé z funkcí ve vedení akciové společnosti dochází k souběhu manažerské pozice s pozicí akcionáře, lze nepochybně využít informací manažera k rozhodnutí akcionáře. V některých případech může termín využití informace být nahrazen až zneužitím, a to v případě, že manažer využije informace o řízené společnosti ke svému rozhodnutí o obchodování s firemními akciemi dříve, než tyto informace postoupí valné hromadě nebo do výroční zprávy.

Souhrnně lze tyto praktiky popsat jako „insider trading“. Zjednodušeně řečeno jde o zneužití interních, v té chvíli neveřejných, informací k osobnímu prospěchu. Jedná se o sofistikovaný a rafinovaný zločin, který je jen těžko dokazovatelný.

3. Případové studie

3.1 Případová studie první – jak výhodně prodat

Manažer, který se chystá opustit výkonnou funkci ve společnosti, kde je zároveň akcionářem a kde nemá zájem jako akcionář dál zůstat, hodlá logicky své akcie výhodně prodat. Jaký nástroj tedy využije, aby prodal maximálně výhodně? Musí vyjít z hospodářského výsledku roku naposledy hodnoceného a pokusit se zkreslit výsledek roku aktuálně hodnoceného tak, aby byl o určité procento lepší než ten minulý. Pokud to dokáže ovlivnit, může tak učinit účelovým a tedy nesprávným zaúčtováním některých položek do nákladů, tak, aby dosáhl požadovaného výsledku. Tak uměle dosáhne požadované atmosféry ekonomického růstu společnosti a tento fakt v kombinaci s dobře načasovanou informací o budoucích obchodech, byť by byly aktuálně zatím „na vodě“ může cenu akcií zvýšit. Je čas na prodej a pak se věnovat některé další společnosti…

3.2 Případová studie druhá – jak výhodně koupit

Výhodně nakoupit hodlá akcionář, který má v úmyslu posílit svoje majetkové postavení a tím i rozhodovací pravomoci a vliv ve společnosti. Jak tedy bude postupovat, aby nakoupil výhodně? Je zapotřebí, aby hodnota akcií krátkodobě klesla. Docílit toho může zkreslením výsledku roku aktuálně hodnoceného oproti roku naposledy hodnocenému. Jinak řečeno je žádoucí navodit atmosféru poklesu hospodářského výsledku. Stejně jako v předešlém případě toho lze docílit účelovým zaúčtováním některých položek do nákladů firmy, tentokráte však tak, aby náklady byly pokud možno maximální, aby výsledek hospodaření byl co nejnižší. Tím dojde k poklesu účetního zisku ve sledovaném období a na to logicky naváže i požadovaný pokles ceny akcií. V takové situaci může navíc posloužit i šíření poplašné zprávy o nejistých výhledech na budoucí obchody. Navzdory tomu, že manažer o budoucích obchodech již ví, ale nechává si takové informace pro sebe. Nastává ideální čas nakupovat…

4. Příklady

4.1 Příklad první - ČEZ

ČEZ, a. s. je dominantní výrobce elektřiny v České republice. Vyrábí, distribuuje a prodává elektřinu také v Polsku a několika balkánských státech. V posledních letech expanduje do Maďarska a Rumunska. Společnost řídí skupina manažerů v čele s generálním ředitelem Martinem Romanem.

V roce 2001 byl zaveden opční program, který umožňuje členům představenstva a asi dvacetičlenného výkonného výboru zakoupit akcie firmy za cenu před jejich nástupem do funkce a následně je při růstu akcií prodat. Cílem programu je zainteresovat manažery na zhodnocování firmy pro akcionáře.

V lednu 2008 uplatnilo část opcí 13 členů vrcholného vedení ČEZ, čili koupili akcie za cenu, kdy nastoupili do firmy a prodali na burze za aktuální cenu. Manažeři energetické společnosti uplatnili opce na 1,378 milionu akcií firmy, což je zhruba 0,23 procenta všech akcií firmy. Jejich prodejem vydělali zhruba 1,141 miliardy korun.

Na prodej akcií zareagovala i pražská burza, akcie ČEZu klesly za týden o více jak 15 %.

Autoři tohoto akciového programu říkají, že nikdo nečekal růst akcií o stovky procent. Sám Martin Roman pak vydělal 677 milionů korun. Jednu akcii totiž směl nakoupit za velmi výhodnou cenu 139 korun a na burze ji obratem prodal za 1350 korun. Prodáním akcií, které v rámci motivace v lednu nakoupil, byl jeho denní výdělek z akcií za poslední čtyři roky přes půl milionu korun. Když se Romanův tým funkce ujímal, končila v zemi regulace cen elektřiny a proud se postupně začal prodávat za volné ceny. V té době se zároveň Evropy začíná zmocňovat obava z nedostatku energie. Ceny elektřiny tak začaly prudce růst a to se projevilo na silném růstu cen akcií. Z ČEZ stal energetický gigant střední Evropy. Expandoval do Rumunska, Polska či Maďarska. Za rok 2007 vykázal rekordní zisky, tím se také vyšplhaly ceny akcií. S odstupem času je možné analyzovat, že na tomto trendu se jistě podepsalo zdražení elektřiny, ale i jisté nadhodnocení investic v Maďarsku či Rumunsku.

Je jen těžko rozpoznatelné, zda mohlo dojít k porušení etiky obchodování. Je zcela nemožné zjistit, co se honí v hlavách manažerů. Sám Roman na svoji obranu v rozhovoru pro Hospodářské noviny: „Management firmy nemá během roku mnoho časových 'okének' k uplatnění opcí. Jde o to najít čas, kdy trh má stejné informace jako vedení společnosti a nemůže dojít k jakémukoliv podezření z insider tradingu," [7.] Z dostupných informací jsou znatelné náznaky k podezřelému chování, důkazy ale nejsou jednoznačné.

4.2 Příklad druhý – EADS Airbus

Další případ byl zveřejněn v souvislosti s předáním nových modelů přepravního Airbusu A380. Šéfové EADS – tedy mateřské společnosti vyrábějící Airbusy – byli obviněni z toho, že prodali akcie firmy v hodnotě 90 milionů eur (přibližně 2,5 miliardy korun) před oznámením odložení dodávek obřího letounu Airbus A380. Měli tak zneužít své znalosti problémů Airbusu a v masovém měřítku prodali své akcie dříve, než ztratily čtvrtinu své hodnoty poté, co firma oznámila zpoždění dodávek letounu A380. Skandál vypukl v době, kdy se Airbus chystá dodat svůj první A380 Singapurským aeroliniím. Dodávky tohoto letadla se zpozdily o osmnáct měsíců. Slavnostní předání mělo být přitom pro Airbus, v němž došlo ke změnám na manažerských postech, symbolickým koncem zlých časů. Společnost EADS pak oznámila velká zpoždění ve výrobě a dodávkách letadel Airbus, kurz akcií klesl o čtvrtinu.

4.3 Příklad třetí – Volkswagen

Poslední uvedený příklad patří z hlediska aktuálnosti k nejzajímavějším. Stal se v Německu v týdnu, kdy jsem dokončoval tuto práci. Akcie automobilky Volkswagen stouply až o 95% a jejich cena se téměř zdvojnásobila. Důvodem byla nedělní zpráva firmy Porsche, že „Drží téměř 74 procent akcií a akciových opcí v největší evropské automobilce a hodlá v příštím roce zvýšit tento podíl na 75 procent.“. [17.] Kurz akcií Volkswagenu dočasně vystoupil až na 1 005 eur a tržní cena společnosti se tím dostala na 296,1 miliardy eur (7,3 bilionu Kč). Překonala tak hodnotu amerického ropného koncernu Exxon Mobil a stala se tak na krátko nejhodnotnější firmou světa.

Německý regulační úřad na dění na burze reagoval a začal prověřovat a zkoumat, zda nedošlo ke zneužití neveřejných informací nebo k tržní manipulaci.

5. Závěr

Jak už název práce napovídá, pokusil jsem se analyzovat chování manažerů, kteří jsou zároveň vlastníky akcií řízené firmy. Na začátku práce jsem se věnoval teoretickým východiskům, která jsem se pak v dalších částech práce pokusil najít v praxi. Záludnost praktik spojených s insider tradingem tkví z velké míry v tom, že jeho dokazování je nadmíru obtížné. Je velmi těžké někomu prokázat, že jeho rozhodnutí o nákupu či prodeji akcií má souvislost s interními informacemi, které zneužil ke svému prospěchu. Pokud tedy dotyčný není naprostý diletant, pak se takové věci dokazují jen ztěžka. Bohužel. Proto, podle mého názoru, je jen velmi obtížné objektivně analyzovat chování těchto manažerů.

6. Zdroje

Publikace

Webové zdroje

Zdroje z internetu jsem rozdělil podle příkladů, které jsem v práci uvedl.

Příklad první – ČEZ
Příklad druhý – EADS Airbus
Příklad třetí - Volkwagen